。在临近的民意调查中,特朗普在美国7大摇摆州一度全部领先,而特朗普在各大博彩平台的胜率也超过60%,特朗普旗下社交媒体上市公司DJT,10月上涨幅度接近120%。
相信金融同业们,一定忘不了特朗普的第一个任期。特朗普1.0时期,对中国发起贸易战,对中国商品加征关税,限制中国企业对美投资,严控美国企业技术流出。从2018年开始,中国经济因为特朗普的限制,波动性有所提升,经济动能内在增长出现下降。当时市场很多投资者猜测,地产行业可能会有放松政策,让地产重新回归刺激经济、资产升值的金融属性。
而2016-2020年时期的中国地产,也是整体上政策的转折点,2016年930开启全国层面严格调控,2018年资管新规、2019年银监23号文,都加大对地产融资限制,2020年的三道红线、贷款集中度管理。地产行业非但没有市场预期那样,成为中美贸易战时“拉动经济”的马车,反而陷入了严格的监管压力中。
下周的美国大选和人大常委会,聚焦了市场的目光。一内一外,两件大事,可能会影响中国经济、中国地产未来3年的走向。前几周嵩山论市讨论财政问题颇多,现在让我们把视野转向美国大选。
我们邀请了嵩山论市的专家,与您一起复盘特朗普1.0时期中国地产的变化,为您展开特朗普如果当选之后,中国财政、货币政策可能的应对,以及地产行业在特朗普2.0下可能的走势。
特朗普的第一个任期,对中国开启贸易战,限制中国商品出口,整个中国的经济增速也受到影响。原本很多投资人认为,在这种情况下,中国会放开地产行业,通过地产行业的经济刺激,来对冲出口的下行。但是事与愿违,中国地产行业在2016-2020年政策不断收紧。您是怎么看待这个问题的,特朗普1.0对我们有哪些警示?
2018年3月23日,特朗普签署对华贸易备忘录,宣布可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税。7月,美国对价值340亿美元的中国商品征收25%的关税,标志着中美贸易战的正式开始。9月,美国宣布对从中国进口的2000亿美元商品征收10%的关税,并表示将在2019年年初将关税提高到25%。
同时,美国政府在特朗普第一个任期,还限制中国企业投资美国,并打压中国高科技产业,限制美国对中国正常的技术输出。戳这里,一机开启直播获客
从市场反应上看,中国的10年期国债收益率在2018年一路下降,也隐含了对于特朗普1.0的定价。这个时期中国-美国的利差不断收窄。具体详见下图。
在2018年贸易战措施落地之后,2019年全年中国对美出口金额较2018年同比下降了12.90%,对美贸易顺差也同比下降8.90%。2019年,中国对美出口金额占出口总量的比重由2018年的19.24%下降至16.75%,对美出口下滑拖累了中国出口约2个百分点。
而贸易战对中国GDP的影响,根据摩根斯坦利测算,美国对中国2000亿美元商品征收10%关税,会对中国GDP产生0.3%的影响。
而与此同时,国内的基建投资拉动也趋缓。整个金融去杠杆也凸显了经济的“增速换挡”。这里我们使用地产开发计划总投资金额(因其数值稳定,且同时约束投资和融资)同比增速,和中国对美国出口金额同比增速作比较,发现2016-2020年特朗普1.0时期,中国的经济动能增速换挡,且对美出口受到重创。具体详见下图。
在中美贸易战火热的2018-2019年,很多投资者对地产寄予厚望,认为政府会在此时提振地产行业、放松调控,用地产增长对冲出口下行。
但是事与愿违,地产行业2018-2020年仍然处于收紧期。首先2018年7月政治局会议,中央提出“遏制房地产价格上涨”,同时各地也在不断收紧调控。对于2018-2019年上半年全国的收紧情况,详见下图。
在特朗普2016-2020年任期,中国地产行业资金面严重收紧,首先是2016年四季度,交易所推出《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》,从此地产债进入借新还旧时代。戳此了解,一台机器搞定房产直播
而2020年8月推出的“三道红线年底推出的“贷款集中管理”,对地产行业的融资影响很大,很多房企的存货扩张,得不到融资支持,整个的开发周期和杠杆周期存在错位,最终引发2021年下半年开始的地产批量信用风险。
在这之后,地产行业融资就进入到低谷期。特朗普1.0时期的贸易战,并没有引发地产行业的放松和提振,反而迎来的是更加严格的调控和融资限制。民企地产债在特朗普结束任期之后,也同步陷入净融资低谷。具体详见下图。
目前看特朗普有很大概率再度当选,而且会继续执行他第一个任期的对华政策,持续将中国视为最大对手,从技术、贸易、地缘政治等多个方面限制中国。而在这种背景之下,地产行业对经济的拖累成为宏观经济改善的当务之急。您觉得在潜在的特朗普第二任期,中国地产是否有“去拖累”的倾向?
整体上看,特朗普当前竞选民调上有医疗器械企业优势。尽管波多黎各“垃圾岛”事件对特朗普的支持率有影响,但是特朗普在民调上整体占优。详见最新的RCP调研。
而在摇摆州上,特朗普也整体占优势。此前特朗普一度在7个摇摆州均民调领先。截止到11月1日,的摇摆州民调结果也显示特朗普在其中5个摇摆州领先。具体详见下图。
面对潜在的特朗普2.0时代,中国地产如果继续拖累中国经济,那么我们面临更加严苛、波动更大的世界经济环境,中国经济潜在动能会减弱,中国的国际竞争力也会下降。
我们发现,中国经济的一个重大问题,就是各类生产要素效率开始下降,而房地产的拖累,又导致传统的投资拉动模式传导不畅,甚至对资金支持产生“流动性陷阱”,整个经济也有“缩表”的倾向。
此外,地产行业的不景气,也宣告了土地财政模式的终结,地方政府土地出让金收入下降,原本用于支持地产复苏和基建的财政支出也开始明显下降。地产的拖累也加重了地方政府的杠杆负担。而特朗普2.0的潜在贸易战,也会拖累出口导向城市的地方财税。具体详见下图。
特朗普1.0时期,中国地产行业的一大教训,就是仍然没意识到地产下行风险对经济的拖累,既没有提振地产对冲出口下行,又没有系统性降低经济体系对地产行业的依赖。拍摄、直播、运营、场控,一台机器全搞定
926政治局会议上,官方对于地产的定位是“严控增量”和“止跌回稳”,更多意义上并没有重回刺激地产拉动经济的老路,而是着手解决地产行业保交付医疗器械企业、存量债务违约等棘手问题。
2023年以来的经济整体趋势,仍然是降低宏观经济对地产的依赖度。这里推荐一下嵩山论市之前,对于宏观与地产关联度的深度报告,详见链接:
后续潜在特朗普2.0时期医疗器械企业,地产行业的定位在于“价格回稳”,而非投资拉动。而非指望地产销售、开发投资重回高峰期。正如下图所示,当前地产行业供给端已经收缩明显,后续增量政策的重点在于“去库存”“稳价格”而非扩张投资。
另外,地产行业对经济的贡献,也会逐渐被其他行业接棒。这里建议嵩山论市的读者关注汽车行业,尽管潜在特朗普2.0时期汽车出口会受到严格限制,但是从2020年开始的中国汽车出口景气,已然让我国汽车出口世界第一,后续即使受到特朗普2.0的冲击,仍然有很大的想象空间。
我们知道,如果特朗普再次上台,全球经济的波动会增大,而中国则是首当其冲,无论是潜在的贸易战2.0,还是各种无形的战略钳制,美国会在接下来四年限制中国发展,中国的经济稳定就格外重要。
专家医疗器械企业,您一直认为房价稳定是平抑经济波动和控制金融稳定的前提,那在特朗普2.0时代,我们政府是否会继续以“房价止跌回稳”作为地产的首要目标?
对于金融投资者,特朗普是“不按套路出牌”的代名词。最近的特朗普交易,也是隐含了交易市场更大的波动性。
很有趣的是,本身代表特朗普选情的股票DJT(特朗普科技媒体集团)股价波动性也较大,特别是10月29日以来已经下跌超过30%。而同一时期金价不断攀高,也是体现了市场对于潜在特朗普2.0的避险情绪。
目前对于中国的地产和宏观经济,特朗普2.0时期,一定要把控房价失速下行的风险。所以926政治局会议对地产的表述,也是以“止跌回稳”为核心。
首先,住房是居民家庭占比最大的资产,房价也体现了居民资产的估值中枢,如果房价持续下跌,居民会被动缩表。
而大量的住房被用于按揭贷款的抵押物,如果房价持续下行,实际上抵押物的价值面临重估。按照过往按揭抵押率70%的标准,房价下跌30%就有可能会跌破抵押价值。当然,中国并没有美国那么严格的“foreclosure”(抵押物提前赎回)要求。2008年美国次贷危机时,房价下行,大量按揭触发抵押物提前赎回,导致很多家庭破产。
而对于中国,房价的持续下行,隐含了抵押物的不足,最终会体现在商业银行的不良贷款上,我们也发现,2018年新房、二手房房价增速下行,2022年房价开始负增长,对应都是银行体系不良贷款规模上升。具体详见下图。
此外,房价下行还会损害银行的净息差。2024年二季度,商业银行整体净息差已经下降至1.54,大行净息差仅有1.46,整体上这也与房价下跌趋势一致。后续金融机构和监管预计对房价下跌的承受逐渐接近极限,重 点城市房价的“金融风险底”很有可能会在未来一年形成。
住宅本身有金融资产的属性,其定价核心机制也是通过利率。而目前市场研究者喜欢把二手住宅的租金回报率,作为房价定价的锚。央行二季度的货币政策执行报告中也提到—— 随着经济的逐步恢复,长期看租金仍有望稳步上涨,而租售比有望提升至3%以上,将高于多数资产回报率 。
而我们将重点城市北上深的二手住宅租金回报率,与1年期国债收益率比较,发现北上深的租金回报率均已超过1年期国债回报率。具体详见下图。
在特朗普2.0时期,房价的稳定至关重要,不仅影响了中国的金融系统风险,还影响了中国的利率传导和定价机制。而如果核心城市租金回报率明显超过同期国债甚至长期国债收益率,那么全国房价的止跌回稳可能会在近两年实现,那些认为中国房价面临日本模式下行20年的论调则将被戳破。
特朗普在施政方针中,始终强调降息对提振美国经济的重要性。后续如果特朗普再次上台,市场普遍预期他会挑战美联储独立性,同时美联储降息的节奏可能发生变化。在您看来,特朗普如果再度当选,美国降息节奏会放慢吗?
对于中国,在特朗普2.0时期,财政和货币政策是否会继续联动,中国地产在特朗普2.0时代的出路何在?
之前特朗普曾经批评美联储9月降息50bp,认为降息节奏过快,有政治因素。但是特朗普如果再次上台,一样会推进美联储降息,而且会加大美国政府对美联储的影响。
周五公布的美国就业数据,新增非农就业人数1.2万人,较上月减少21.1万,低于市场预期的10万,前两月数据分别下修8.1万、3.1万,合计下修11.2万人。当然较弱的就业数据,受飓风因素影响较大,但是后续降息必要性也进一步凸显。
而特朗普8月在全国黑人记者协会年会上表示,如果当选他会推动大幅降息。相比于哈里斯,特朗普对更高通胀的接纳程度更高。
整体上看,中国的货币政策是独立于美联储的。并不一定美联储降息周期开启,就代表中国会跟随政策。在过往的周期,比如06-07年,14-15年,17-18年还有22-23年,中国和美国的货币政策有方向上的差异。
但是,在当前形势下,中国降息来源于经济的内在诉求,特别是我们观察青年失业率医疗器械企业和工业企业利润指标,都指向了四季度的持续货币宽松。
在9月美联储降息之后,一定程度上人民币汇率对降息的约束打开,货币宽松空间扩大。其实8月后,日元套息交易逆转,美元的汇率就有所下降,其实国内降息就已经具备了条件,后续四季度进一步降息、货币政策继续宽松是可期的。
潜在的特朗普2.0,对中国地产和宏观经济的冲击,一方面是遏制中国经济动能,不仅仅拖累出口贸易,还影响固定资产投资。另一方面,特朗普2.0会加剧经济的波动性,影响中国的资产估值中枢和金融风险。
而面对特朗普2.0,地产领域核心的应对手段,正是“财政+货币”协同,也就是我们之前周报强调多次的,中国版“MMT”。具体详见链接:
而过往的经验,特别是2014-2018年PSL与棚改结合,大大提升了中国资金的周转效率,也带动了地方财政积极投入固定资产投资中。
过往3年,很多地产刺激政策,并不是政策本身不到位、难执行,而是整体经济有流动性陷阱和缩表倾向,叠加上地方财政短收,资金落实难、投放意愿不足。而潜在的“财政+货币”联动,会推动地方政府敢于负债、优化负债。所以下周的人大常委会,也势必会推出放松地方财政限额的举措。
这里我使用过往PSL投放规模,和地方财政的“土地出让收入安排的支出”(多用于城市建设、征地、土地平整)对比,发现货币投放支持下,财政政策的积极倾向可以得到保持和放大。具体详见下图。
从过往的周期看,我们发现调控放松-收紧是存在周期循环的。而政策周期循环的内在机理,就是房价增速和人均可支配收入增速的变化。当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候,就会触发调控收紧,比如2016年的930。
而当房价增速下行,与人均可支配收入增速出现差距的时候,就有放松调控的推出。比如2014年930地产调控全面放松,比如2011年底开始公积金贷款放松,比如2022年开始二线年之后,地产价格开始下行,几乎没有向上的周期变化,政策的过度收紧也变成了常态。当前政策重新回到支持地产行业”止跌回稳“,
。之所以嵩山论市认为2024年9月开始的地产新政,跟2022年以来的多轮政策,比如三支箭、三大工程、517新政,
,政府的负债意愿和政策资金投放意愿变强,货币支持到位,可以扭转整体经济的流动性陷阱和缩表氛围,最终中国也会改变”通缩“的外部印象。